反弹力度不及预期、金融风险逐渐显现

——2021年1季度中国宏观金融形势分析与展望

一、三驾马车

从经济增长的三驾马车来看，主要特征是投资仍处于复苏阶段、出口反弹远超疫情前水平、消费反弹难掩疲弱。去年下半年消费对于GDP的累计贡献率一直是负的，同时资本形成的累计贡献率迅速反弹并远高于净出口，成为经济增长的主引擎。今年1季度消费重新成为经济增长的主要动力，投资、消费和净出口对于GDP的累计同比贡献率分别是24.5%、63.4%和12.2%，但消费的贡献率低于2015年以来同期水平。（图1）

图1 GDP累计同比贡献率（%）

数据来源：WIND。

投资仍处于复苏阶段。1季度固定资产投资的两年平均增长率为-2.9%^[3]，分领域来看，基础设施投资两年平均增长2.3%，制造业两年平均下降2%，房地产开发投资两年平均增长高达7.6%，房地产投资反弹明显更快。同时，房地产在固定资产投资中的占比进一步提高，1季度达到28.7%，为近二十年以来最高。从产业增速来看，虽然三个产业的投资增速都大大加快，分别为45.9%、27.8%和24.1%，但剔除一定高基数影响后，一、二、三产的两年平均增速分别是-0.96%、-8.31%和-0.41%^[4]（表1），较疫情前的潜在增长水平仍有明显差距。因而三个产业仍处于复苏阶段。

表1 一、二、三产的固定资产投资完成累计同比增速（%）

       出口反弹远超疫情前水平。1季度我国出口金额达到7099亿美元，同比增长49%，较2019年1季度增长28%，计算得到两年平均增长率为13%，为2018年4月份以来最高。从我国对外贸易的全球区域分布来看，亚洲、欧洲和北美是我国最大的贸易伙伴，三个地区分别占我国出口贸易的88%和进口贸易的82%。其中，北美是最大的顺差来源地，欧洲其次，而亚洲是最大的逆差来源地。今年1季度中国对亚洲、欧洲、北美的两年平均增速分别达到8.6%、13.3%和10.3%，同时进口的两年平均增速分别为15.9%、17.9%和21.7%，出口保持着较高增速，进口增速也大幅反弹，整体贸易格局回稳向好。1季度中国贸易顺差高达1163亿美元，在历年同期中仅次于2015年（图2）。这意味着，一方面，净出口对增长的贡献将会有进一步提升，另一方面，巨额顺差也将对人民币汇率形成支撑。

图2 历年1季度进出口情况（亿美元）

数据来源：WIND。

消费反弹难掩疲软。1季度社会消费品零售总额累计同比增长33.9%，较2019年1季度增长7.6%，两年平均增速3.7%，远不及疫情前的增速8%。其中餐饮365足彩外围的两年平均增速仅为-0.2%，餐饮365足彩外围修复仍然较慢。结合物价指标来看，1季度扣除食品能源的核心CPI、非食品CPI、服务CPI乃至整个CPI均为负增长或零增长，这种情况在过去20年中只有2009年全球金融危机后出现过。在PPI中，生活资料PPI累计同比-0.1%，耐用消费品PPI累计同比仅为-1.7%。各项与消费相关的物价指标都呈现通货紧缩的态势，其背后是居民365足彩外围增长乏力。1季度城镇人均可支配365足彩外围和支出的两年平均增速分别是6.2%和2.3%，与2019年4季度的同比增速7.9%和7.5%相比，居民365足彩外围修复不及疫情前水平，支出更甚。

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