基数效应决定反弹力度、结构调整指明分化趋势

——2021年1季度形势分析与展望

一、1季度形势概览：强劲反弹VS根基不稳

从截止2月份的主要宏观经济金融数据看，在投资和出口爆发性增长的带动下，1季度将呈现强劲反弹态势。不过，由于我国的投资率已经很高（2019年44%，超过全球平均水平20个百分点），产业结构和区域经济结构正在艰难调整，投资高速增长的可持续性令人质疑。同时，中国商品服务出口占全球份额在2012年达到顶峰后即保持稳定，随着疫情稳定，出口也很难成为增长动力。因此，增长最终只能依靠消费。然而，在居民365足彩外围增长乏力的情况下，消费却相对疲弱，表现在物价上所有与消费相关的指标都在负增长。在这种背景下，房地产不得不成为整个宏观经济的“亮点”。

当前经济的强劲反弹主要呈现几个特征：

第一，投资全面反弹。自去年2季度开始，在“三驾马车”中，投资对经济增长的贡献就远超净出口，而消费对增长的贡献一直是负值。去年4季度，投资、净出口和消费对增长的贡献分别为94%、28%和-22%。在各产业投资中，第一和第三产业的投资整体上好于第二产业，在第三产业中，信息技术行业的表现最为亮眼（表1）。今年1月份以来，各个产业的投资全面恢复，不仅第三产业投资增速大大加快，而且，第二产业和制造业的投资增速也高达37%和35%。

表1 三次产业累计投资同比（%）

第二，出口全面反弹。从我国对外贸易的全球区域分布看，亚洲、欧洲和北美是最大的贸易伙伴，三个区域占到出口贸易的86%和进口贸易的81%，其中，北美是最大的顺差来源地，欧洲其次，而亚洲是最大的逆差来源地。今年2月，中国对亚洲、欧洲和北美的出口增速从去年的两位数增长跳跃到三位数增长，分别高达103%、212%和252%，同时，进口增速分别为14%、18%和11%，出口增速远远快于进口增速。去年4季度中国经常项目顺差就已经高达1238亿美元，是过去20年以来仅次于2008年4季度的高点（图1）。根据2月份进出口数据推测，今年1季度中国的经常项目顺差很可能成为过去20年以来的最高值。这意味着，一方面净出口对增长的贡献将会进一步提升，另一方面，巨额的顺差也将对人民币汇率形成支撑。

第三，消费疲弱。今年的消费数据尚未公布，但是从物价指标看（图2），消费很难有起色。今年1、2月份，扣除食品能源的核心CPI、非食品CPI、服务CPI乃至整个CPI均为负增长或零增长，这种情况在过去20年中只有2009年全球金融危机后出现过。在PPI中，生活资料PPI和耐用消费品PPI也均为负增长。各项与消费相关的物价指标都呈现通货紧缩的态势，其背后是居民365足彩外围增长乏力。截止去年4季度，城镇人均可支配365足彩外围的增速只有1.2%，远低于同期6.5%的实际GDP增速。

第四，房地产销售异常火爆。从全国房地产销售额看，去年8月份以后就恢复正增长，但增速最高也不到9%。今年1、2月份，同比增速跳跃到令人称奇的133%。这种跳跃有基数效应，但还有其他因素。比较历年2月份的社融和房地产销售额数据（图3）,2021年2月份房地产销售额是2003年以来的最高值，较2020年2月份同比增长133%，较2019年2月份增长50%。所以，即使不考虑去年疫情导致的房地产销售额负增长、即基数效应，今年2月份也是一个增速极快的月份。而且，这种快速增长只能部分归因于社融的增长，因为2021年2月份社融只较2020年2月份增长了16%，较2019年2月份增长了21%，这两个数值均远低于同期房地产销售额的增速。所以，房地产市场的火爆除了基数效应和社融增长之外，还可能是预期所致。

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